Mi lesz az MNB-vel és a forinttal? Ez most a tíz legfontosabb kérdés

Évekig a támogató nemzetközi környezet és a nyomott infláció tette lehetővé, hogy az MNB rekord mélységbe csökkentse az alapkamatot, ez most megváltozni látszik, hiszen az utóbbi hetekben-hónapokban erőteljes kockázatkerülés bontakozott ki a feltörekvő piacokon, illetve szép lassan az infláció is emelkedni kezdett, ami miatt a világ nagy jegybankjai el is indultak a szigorítás útján. Az MNB egyelőre kitart, emiatt 330-ig gyengült a forint az utóbbi hetekben, ahonnan aztán 322-ig korrigált vissza. Egy friss elemzésben a Morgan Stanley szakemberei összegyűjtötték a tíz legtöbbször megkapott kérdést a befektetőktől, és megválaszolták azokat. 

 

Összességében az amerikai bank elemzői azt gondolják, hogy az MNB toleranciája a gyenge forinttal szemben nagyobb, mint azt sokan gondolják. Ezzel párhuzamosan szerintük is egyértelmű volt a hangnemváltás a júniusi kamatdöntő ülés után, de még így is lazább lehet az MNB politikája, mint amit most a piac áraz. És akkor lássuk a kérdéseket és a válaszokat!

 

1. Mit gondol az MNB az inflációs célról?

Ahogy a júniusi közleményben is fogalmazott a jegybank, elsődleges horgonyának tekinti az inflációt, ugyanakkor rugalmasan kezelik a célt, az átmeneti alul- vagy felüllövéseket tolerálják. A 3%-os cél mellett a plusz-mínusz 1%-os toleranciasáv a Morgan Stanley szerint jelentős mozgásteret biztosít, hogy a jegybank menedzselje az inflációt. Az inflációs cél teljesülése mellett az MNB a pénzügyi stabilitást és a gazdasági növekedést tarthatja szem előtt.
 

2. Mik az MNB fő céljai az infláción túl?

Az utóbbi években az alacsony infláció miatt nem kellett aggódnia a jegybanknak a fő célja miatt, ezért másodlagos célok felé fordulhatott. Ilyen például a hitelnövekedés, az állampapírpiacon a belföldi kereslet élénkítése vagy a pénzügyi stabilitás, melyeket külön programokkal is ösztönzött az elmúlt években. Ide tartozik a hozamgörbe lenyomása a kamatcsere-ügyletekkel (IRS) és a jelenleg is futó jelzáloglevél-vásárlások is. Ezek az eszközök még nem merültek ki, és jól jelzik, mennyire elmozdult az MNB a szigorúan vett inflációs célkövetéstől. A Morgan Stanley szerint az alacsony infláció miatt az MNB gondolhatta azt, hogy a korábbinál nagyobb a monetáris politikai mozgástere, így a növekedés ösztönzésére is fókuszálhat. Ebben segített a magas fizetési mérleg-többlet mellett a korábbi sérülékenységi tényezők leépülése, mint például a lakossági devizahitelek. A mostanihoz hasonló jelentős negatív reálkamat ugyanis nem lenne fenntartható fizetési mérleg hiány mellett - teszik hozzá.
 

3. Hogyan változtak meg a jegybank céljai a közelmúltban?

2017 végén három célt tűzött ki maga elé az MNB: a kamat tartósan alacsonyan tartását a rövid hozamok és a Bubor lehorgonyzásával, másodszor az IRS-ekkel a hosszú hozamokat rögzíteni alacsony szinten, harmadszor pedig a fix kamatozású hiteleket támogatni.
 

Az utóbbi hónapokban ezek közül a célok közül több is meghiúsult, a fix hitelek támogatása a közleményből is kikerült, illetve a hozamok relatív horgonyzása sem volt sikeres.

 

4. Mit gondol az MNB a forintárfolyamról?

Az utóbbi években sokminden változott a magyar jegybanknál, de talán semmi nem annyira, mint a forinthoz való viszony - vélik a Morgan Stanley elemzői. 2012-ben 50% volt a deviza részarány az államadósságon belül, a háztartások devizaadóssága a GDP 20%-a felett volt, a devizaárfolyam inflációba átgyűrűző hatása pedig 25-30%-os volt. Azóta a devizaadósság aránya 20% alá csökkent, a háztartások esetében pedig teljesen eltűnt, így az átgyűrűző hatása csak 10-15%-os.
 

Vagyis az MNB lépéseinek köszönhetően jelentősen csökkent Magyarország kitettsége a devizaárfolyamnak

- szögezik le a bank elemzői.
 

A fentieknek köszönhető, hogy ma sokkal nyugodtabb lehet a jegybank az árfolyam miatt, mint a múltban. Éppen ezért a Morgan Stanley szerint nincs olyan árfolyam jelenleg belátható közelségben, ami az MNB tűréshatárát próbára tenné. A bank szerint még a 345-350 körüli árfolyam mellett is megvalósulhatna az inflációs cél. Emellett az MNB más jegybankokhoz hasonlóan a volatilitást is figyelik, egy fokozatos gyengülés kevésbé lenne neki kellemetlen, mint hirtelen nagy mozgások spekulatív befektetők miatt.

 

5. Mit gondol az MNB az EKB és más nagy jegybankok politikájáról?

A hivatalos kommunikációban gyakran hivatkozik az EKB-ra a monetáris tanács, a Morgan Stanley szerint nem kell aggódniuk az európai eszközvásárlás fokozatos leépítése miatt, hiszen a magyar jegybanknál nem volt hasonló. A kamatemeléssel kapcsolatban sem fog várhatóan kapkodni az MNB, mivel attól tarthat, hogy ha az EKB elébe megy, akkor az nem kívánt forinterősödést okoz majd. Éppen ezért lesz majd fontos, mikor utal először az EKB a kamatemelésre, egészen addig ugyanis az MNB sem akar majd várhatóan lépni.
 

6. Mit gondolhat az MNB az utóbbi hetek piaci kilengéseiről?

Ahogy láttuk, az infláció miatt továbbra sem kell aggódnia a jegybanknak, viszont a feltörekvő piaci hangulat romlása kihívások elé állította, így június végén már a korábbinál óvatosabb hangnemet kellett megütnie. Az elemzők szerint a jegybank egyelőre a forint és a hozamok esetében is spekulatívnak ítéli meg a közelmúlt mozgásait, ezért nem gondolja, hogy erőteljesebb lépés lenne indokolt. A Morgan Stanley szerint ebben a helyzetben kivárás lehet az MNB eszköze, amíg ezek a spekulatív pozíciók leépülnek, vagy tovább gyengül a forint úgy, hogy már az inflációs cél is veszélybe kerül.
 

7. Mi lesz, ha jön a következő gazdasági lassulás és az alapkamat nulla közelében van?

Miközben más jegybankok már azon igyekeznek, hogy a reálkamatot visszaemeljék pozitív tartományba, az MNB még azok között van, akik szerint ez nem sürgető. Ha a világkereskedelmi feszültségek miatt a gazdaság növekedése lassul, akkor a jegybank esetleg további élénkítésről dönthet, ami már a mérlegének duzzasztását jelentheti az elemzők szerint. A jegybank korábban utalt arra, hogy a szinte nulla kamat mellett is lát még mozgásteret. 

 

A magyar reálkamat a legalacsonyabba feltörekvő piacokon (forrás: Morgan Stanley)

 

8. Hogy tud majd az MNB visszavenni az ultra laza politikából?

Elsőként azt kell tisztázni, mit jelent majd a visszavonulás - véli a Morgan Stanley. Az elemzők szerint első lépésben az MNB várhatóan engedi majd a Bubort visszaemelkedni a 0,9%-os alapkamat környékére, majd pedig a határozott alapkamat körül megint kialakít egy szimmetrikus folyosót. Ez persze fokozatos lehet, először például megint emelhetik a három hónapos irányadó eszköz igénybevételének nagyságát, illetve a jelenleg mínusz 0,15%-os egynapos betéti kamat kerülhet feljebb. A harmadik lehetséges eszköz a 2000 milliárdos devizaswap-állomány leépítése, ami már stagnált az utóbbi hetekben. 

 

Az MNB és más európai jegybankok mérlegének alakulása (Forrás: Morgan Stanley)

 

9. Milyen kommunikációt kell figyelni az MNB-nél?

Természetesen a piaci szereplők minden apró kommunikációs rezdülésre figyelnek a magyar jegybank esetében, ahogy az a hasonló helyzetekben lenni szokott. Az első lépéseket már megtette az MNB június végén, az elemzők szerint a további változtatás majd a friss inflációs jelentésekkel érkezhet, vagyis ennek alapján szeptember végéig nem várható még erősebb üzenet a piacnak. Közben pedig a piaci mozgásokra lehet érdemes figyelni, a jegybank akkor aggódhatna jobban, ha a kötvényekből is megindulna egy komolyabb tőkekivonás, az ugyanis már nem spekulatív mozgásokra utalna. 

 

A külföldiek forintkötvény-állomány stabil volt az utóbbi időszakban (Forrás: Morgan Stanley)

 

10. Mikor térhet vissza a jegybank az ortodox politikához?

Eddig az MNB annyit ismert el, hogy a Bubor várhatóan az alapkamat előtt kezdhet majd emelkedni tartósan 2019 vége felé. A piac jelenleg ennél korábbi mozgást áraz, már a jövő év elejére a Bubor emelkedését jelzik az FRA-k, majd 2019 végéig 90 bázispontos kamatemeléssel számolnak. A Morgan Stanley szerint a piac már kicsit előreszaladt, szerintük közel sem lesz olyan gyors a normalizálódás, mint amit várnak sokan.